Mấu chốt để giải quyết khủng hoảng trái phiếu doanh nghiệp

Gần đây xảy ra tình hình cấp bách về việc các công ty phát hành trái phiếu gặp khó khi trả nghĩa vụ nợ lãi và nợ gốc, gây ra các thất thoát lớn cho trái chủ cũng như làm mất niềm tin của dân chúng. Một số nhà phân tích cho rằng các nhà đầu tư phải chịu nhận sự rủi ro vì họ thuộc thành phần giàu và vì họ hám lợi. Một số khác cho rằng đây là vấn đề quan trọng có hệ lụy đến thị trường tài chính và sẽ kéo theo nhiều nguy cơ khác.

Bài viết này đề cập đến các vấn đề căn bản trong việc phát hành và mua trái phiếu ở một nước đang phát triển như ở Việt Nam, cũng như các vấn đề cần phải làm gấp bây giờ.

Trong bối cảnh kinh tế ở Việt Nam, không thể nói là lỗi nợ trái phiếu của các công ty như trên chỉ là lỗi của các nhà đầu tư hám lợi. Một phần lỗi nằm ở những người mua trái phiếu có trình độ hiểu biết thị trường tài chính quá thấp. Một phần lỗi nằm ở các ngân hàng đã giúp bán các trái phiếu này mà không giải thích rõ ràng cho người mua biết về rủi ro (có nguồn tin cho rằng có ngân hàng còn khuyến khích khách hàng đến gửi tiền tiết kiệm dùng tiền này đi mua trái phiếu). Một phần khác nằm ở một số cơ quan quản lý để doanh nghiệp phát hành trái phiếu trước khi vượt qua các điều kiện tối thiểu về khả năng tài chính và rủi ro, nhất là trong một nước mà khu vực tài chính (financial sector) đang ở tình trạng phôi thai, chưa thể thực hiện vai trò huy động vốn tư nhân đem đi đầu tư một cách hữu hiệu.

Có ba vấn đề chính chưa được giải quyết trong việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp hiện nay. Cả ba đã ảnh hưởng rất lớn đến việc đánh giá một cách trung thực các rủi ro mà các nhà đầu tư gặp phải.

Thứ nhất, chưa có một tiến trình minh bạch và trung thực trong việc các công ty (tư nhân hay quốc doanh) đăng ký, theo đó cung cấp các tin tức nhạy cảm về tài chính cho Chính phủ (cơ quan quản lý nhà nước) cũng như cho công chúng biết. Chỉ khi nào các tin tức này được xác minh và được cơ quan quản lý nhà nước chấp nhận đăng ký rồi thì các công ty này mới được phép phát hành trái phiếu.

Ở Mỹ, trước khi phát hành trái phiếu, các công ty này phải nộp cho chính phủ (ở Mỹ gọi là cơ quan U.S. Securities and Exchange Commission hay là SEC) một bản báo cáo gọi là Bản cáo bạch (Prospectus), trong đó cung cấp thông tin về vốn sở hữu và cho biết sẽ dùng tiền trái phiếu này để làm gì và sẽ làm cách nào để trả cho người giữ trái phiếu cả vốn lẫn lời. Khi chính phủ chấp nhận và cho phép phát hành trái phiếu thì sau đó cứ mỗi ba tháng các công ty này phải nộp cho SEC bản báo cáo (gọi là Form 10-Q) đưa ra các chi tiết quan trọng về tài chính, và đến cuối năm thì nộp báo cáo hàng năm (Form 10-K), cùng với các bản báo cáo khác. Tất cả các thông tin này đều minh bạch trên mạng và mọi nhà đầu tư ai cũng có thể lên mạng tải được. SEC ở Mỹ còn phát hành các chỉ dẫn cho những nhà đầu tư để họ khỏi mất tiền.

Cần thiết lập một lực lượng đặc nhiệm (task force) để chuyên lo giải quyết vấn đề nợ (bao gồm trái phiếu) cho các công ty tư nhân sắp hoặc đang có vấn đề về nợ. Task force này cần phải có đại diện của Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch và Đầu tư, Sở Giao dịch chứng khoán và đại diện của công ty.

Để có một khái niệm là những thông tin gì cần phải được nộp lên cơ quan quản lý nhà nước hầu có thể phát hành trái phiếu, chúng tôi xin nêu một ví dụ tương tự. Ví dụ này dùng trong đơn xin được phát hành chứng khoán nhưng cũng giống như xin phát hành trái phiếu, vì đối với SEC hai chuyện này giống nhau.

Mới đây Công ty Vinfast muốn phát hành chứng khoán trên thị trường Mỹ vào đầu năm tới. Họ phải nộp đơn xin SEC để làm chuyện này và phải cung cấp Bản cáo bạch dài trên 241 trang chưa kể phụ lục(*) cho SEC. Đây là tài liệu minh bạch trên mạng mà ai cũng có thể lấy được. Và cần phải biết đây mới chỉ là đơn xin chứ chưa phải là SEC đã cho phép.

Vấn đề thứ hai là sự hình thành và hoàn thiện của các công ty xếp hạng tín dụng (credit rating companies).

Các công ty này giữ một vai trò then chốt trong việc phát hành trái phiếu và mục đích là để đánh giá mức độ tin cậy (creditworthiness) của cả trái phiếu và công ty phát hành trái phiếu. Đây là các cơ quan tư nhân nhưng qua một tiến trình lâu dài có uy tín đã đạt được sự tín nhiệm của cả thị trường tài chính để đưa ra các xếp hạng tín dụng (credit ratings) về mức rủi ro của trái phiếu và các công ty phát hành trái phiếu, từ đó mà tiền lời trên trái phiếu sẽ được quyết định do thị trường dựa trên căn bản rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng nhiều (risk-return). Có hai loại trái phiếu: trái phiếu loại cấp độ đầu tư (investment grade) và loại không ở cấp độ đầu tư (rủi ro cao). Loại sau thường cần phải có tiền lời cao để bù cho rủi ro lớn hơn.

Việc thiếu những tin tức tài chính xác thực của các công ty ở Việt Nam cũng ảnh hưởng đến việc thành lập và hiệu quả của các công ty xếp hạng tín dụng này. Có các tin tức tài chính trung thực này, các công ty xếp hạng tín dụng mới phân tích được về một công ty, về ngành của công ty, về tương lai phát triển… và đánh giá về công ty này để các nhà đầu tư có thể hiểu được tính chất của rủi ro cũng như lợi nhuận khi đầu tư vào trái phiếu của công ty đó.

Ở Mỹ hiện có ba công ty xếp hạng tín dụng lớn nhất là Moody’s, Standard & Poor’s và Fitch. Mỗi công ty sử dụng một hệ thống xếp hạng tín dụng dựa trên chữ cái duy nhất để nhanh chóng truyền đạt cho các nhà đầu tư xem trái phiếu có rủi ro vỡ nợ thấp hay cao và liệu tổ chức phát hành có ổn định về tài chính hay không. Ví dụ xếp hạng cao nhất của Standard & Poor là AAA và trái phiếu không còn được coi là cấp độ đầu tư nếu nó rơi xuống trạng thái BB+. Xếp hạng thấp nhất, D, chỉ ra rằng trái phiếu bị vỡ nợ. Điều đó có nghĩa là tổ chức phát hành chậm thanh toán lãi và trả nợ gốc cho trái chủ.

Vấn đề thứ ba là hệ thống pháp luật để giải quyết kiện tụng khi vỡ nợ.

Đây là một vấn đề phức tạp và tùy thuộc vào những yếu tố như tính chuyên nghiệp của tòa án. Hiện nay thì hệ thống tư pháp nói chung ở Việt Nam còn yếu nên đem thêm những vấn đề này vào thì lại càng rắc rối. Thế nhưng nếu không có hệ thống pháp luật minh bạch và công bình thì những gì viết ra trên giấy tờ ở trên lại không có cách để thực hiện. Chẳng hạn ở Mỹ, vấn đề thứ tự (seniority) khi trả nợ của một công ty vỡ nợ là điều minh bạch và không tranh cãi được nếu ra tòa án (Chapter XI). Ở các nước đang phát triển thì không chắc là vậy.

Nhưng làm được các bước căn bản nêu ra ở trên sẽ mất một thời gian. Trong khi tình trạng nóng bỏng bây giờ đòi hỏi Chính phủ phải có những giải pháp cấp bách để lấy lại niềm tin của dân chúng. Chuyện quan trọng nhất Chính phủ cần làm là đóng băng (freeze) và kiểm kê tất cả tài sản của các công ty có vấn đề về trả nợ trái phiếu. Điều này gồm cả liên lạc với các cơ quan quốc tế để tránh tài sản thất thoát ra nước ngoài.

Ngoài ra, các biện pháp sau phải được thực hiện một cách minh bạch và công bình:

Thứ nhất, thiết lập một lực lượng đặc nhiệm (task force) để chuyên lo giải quyết vấn đề nợ (bao gồm trái phiếu) cho các công ty tư nhân sắp hoặc đang có vấn đề về nợ. Task force này cần phải có đại diện của Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch và Đầu tư, Sở Giao dịch chứng khoán và đại diện của công ty.

Thứ hai, nếu chưa có, thì dựa trên Luật Phá sản hiện có, soạn thảo gấp một bộ luật cho phép Chính phủ có thể chiếm hữu (take over) một công ty để bồi thường nợ của công ty này (bao gồm nợ trái phiếu) cho chủ nợ bằng cách bán các tài sản (assets) của công ty này, kể cả đất đai cũng như tài sản trong nước và ngoài nước của công ty cũng như của các lãnh đạo cấp cao đã có nhiều quyền lợi trong công ty phá sản.

Thứ ba, lập ra một chương trình minh bạch và công bằng để bán đấu giá các tài sản của công ty này. Như đã nói ở trên, các ngân hàng đã giúp bán các trái phiếu phải chịu một phần trách nhiệm vì đã không làm tròn trách nhiệm ủy thác (fiduciary duty) và do đó phải hoàn trả lại tất cả các lệ phí thu được, cũng như phải đóng góp một phần số tiền bồi thường cho người mua. Cụ thể bao nhiêu thì phải tùy thuộc về mức độ tham gia trong việc bán trái phiếu và phải được giám định bởi các nhà chức trách theo từng trường hợp.

Thứ tư, thành lập một chương trình để dùng số tiền bán được ở trên hầu bồi thường cho những người đã mua trái phiếu theo một tiến trình minh bạch và công bằng.

Thứ năm, tuyên bố trình tự cách giải quyết để phục hồi niềm tin cho dân chúng.

Trên đây là một số đề nghị mang tính chất khái quát và căn bản để lọc ra các yếu tố cần thiết cho khuôn khổ của một giải pháp thiết thực. Chi tiết của khuôn khổ này cần phải được giám định qua sổ sách của các công ty liên hệ và tình hình cụ thể của mỗi trường hợp.

Theo TS.Đinh Trường Hinh - TS. Phạm Đỗ Chí (KTSG)