Trái phiếu doanh nghiệp: Ném chuột đừng để vỡ bình

Cần phải nói rằng việc kiểm soát thị trường trái phiếu doanh nghiệp là hết sức cần thiết và Chính phủ đang thực hiện những giải pháp căn cơ quan trọng. Nhưng những tác dụng phụ của các giải pháp này đang trở nên quá mức và cần có những điều chỉnh để hạn chế những tác động tiêu cực lên thị trường tài chính và ổn định vĩ mô vốn chịu nhiều sức ép trong thời gian gần đây.

Việc các cơ quan quản lý nhà nước liên tục phát hiện một số doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) sử dụng vốn sai mục đích, có chất lượng tín dụng thấp (phương án kinh doanh không hiệu quả, tài sản bảo đảm yếu, thiếu biện pháp quản lý dòng tiền kinh doanh hiệu quả,…) khi phát hành TPDN đã gây lo ngại các doanh nghiệp này có khả năng không trả được nợ, khiến nhà đầu tư mất niềm tin và hệ thống tài chính trở nên rủi ro.

Trước thực trạng này, Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã áp dụng các biện pháp nhằm kiểm soát hoạt động phát hành TPDN của các doanh nghiệp cũng như các bên tham gia phát hành gồm công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại… Các biện pháp này bao gồm: siết kiểm soát mục đích sử dụng vốn các lô trái phiếu được phát hành; kiểm soát năng lực tài chính, kinh doanh của nhà phát hành; kiểm soát năng lực tư vấn, giám sát của các công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại; thiết lập các điều kiện nắm giữ TPDN của nhà đầu tư (đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân); từng bước xây dựng hệ thống giao dịch TPDN,…

Ném chuột và cú sốc với… cái bình

Phải nói rằng đây là các giải pháp căn cơ nhằm tạo ra sự ổn định và phát triển thị trường TPDN về dài hạn. Tuy nhiên, việc thực thi các giải pháp mạnh tay hiện nay (dù là đúng về mặt luật pháp và quản lý nhà nước) đang gây ra những cú sốc trên thị trường TPDN.

Những cú sốc này bao gồm:

Thứ nhất, việc ngay lập tức xem xét lại các TPDN đã được phát hành, yêu cầu các doanh nghiệp phát hành và công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại (bên liên quan, đặc biệt là với vai trò bão lãnh phát hành, đối tác quan trọng) khắc phục các sai sót liên quan đến các khoản TPDN này đã làm cho các doanh nghiệp, bên liên quan gặp rắc rối lớn về thanh khoản khi các doanh nghiệp và bên liên quan phải huy động khoản tiền mặt khổng lồ (vốn đã đưa vào hoạt động kinh doanh, dù có thể không đúng mục đích của đợt phát hành TPDN) để mua lại các khoản TPDN đã phân phối cho nhà đầu tư. Những rắc rối thanh khoản này làm suy yếu ngay lập tức năng lực tài chính của doanh nghiệp cũng như các bên liên quan và lan sang cả thị trường tài chính (sẽ được phân tích bên dưới).

Thay vì buộc các doanh nghiệp phát hành mua lại trước hạn các TPDN có sai sót trong quá trình phát hành thì các cơ quan chức năng sẽ làm rõ nếu các sai sót không nghiêm trọng (không có tính hình sự) thì về bản chất việc phát hành và phân phối TPDN là hoạt động dân sự và do vậy tổ chức phát hành và nhà đầu tư có thể thỏa thuận điều chỉnh mục đích phát hành, các điều kiện khác,… để giao dịch đó vẫn tiếp diễn phụ thuộc vào ý chí của hai bên.

Thứ hai, việc siết thị trường TPDN một cách đột ngột và mạnh đã gây khó khăn cho các khoản nợ TPDN đến hạn và cần được vay lại do dòng tiền kinh doanh của doanh nghiệp chưa về kịp như phương án kinh doanh ban đầu (đây là điều bình thường trong kinh doanh và thông lệ, cũng như luật cho phép). Việc các doanh nghiệp này không phát hành lại TPDN được do thiếu người mua hoặc những sai sót trong quá khứ có thể làm doanh nghiệp mất thanh khoản và có thể phá sản về mặt kỹ thuật cho dù thực tế doanh nghiệp đang hoạt động hiệu quả. Điều đó đang diễn ra không chỉ ở các công ty bất động sản mà còn ở cả những công ty đầu ngành về các ngành thiết yếu như tiêu dùng, khai khoáng,…

Thực trạng này là do trong quá khứ việc xác định dòng tiền thiếu cẩn trọng cũng như sự dễ dàng trong việc đảo nợ TPDN đã làm cho các doanh nghiệp này chủ quan và tin tưởng vào công ty chứng khoán cũng như ngân hàng thương mại có thể thu xếp các khoản vay và thanh khoản cho mình.

Tương tự như vậy, các công ty chứng khoán và ngân hàng thương mại luôn tin rằng trái phiếu phát hành sẽ luôn được nhà đầu tư mua hết cho đến khi các rủi ro như hiện nay xảy ra.

Thứ ba, việc các cơ quan chức năng siết mạnh phát hành TPDN kết hợp với các thông tin về vụ án hình sự liên quan đến một số doanh nghiệp có phát hành TPDN, cũng như sự thổi phồng quá mức rủi ro TPDN đối với thị trường tài chính, đã gây mất niềm tin đối với nhà đầu tư. Từ đó, các nhà đầu tư trước đây vốn xem TPDN là kênh đầu tư hấp dẫn đã bán tống bán tháo TPDN bất kể là trái phiếu tốt hay xấu. Điều này một mặt, làm lợi suất TPDN lên cao (nhưng thanh khoản vẫn không có do niềm tin yếu) dẫn đến trái phiếu phát hành mới không thể bán do lợi suất thấp và thiếu thanh khoản; mặt khác buộc các công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại mua lại các trái phiếu do nhà đầu tư (chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân) bán lại nhằm giữ uy tín cho nhà phân phối. Và do đó làm cho thanh khoản các công ty chứng khoán và ngân hàng thương mại vốn đang khó càng khó hơn.

Tác động lan truyền

Những tác động này không chỉ gói gọn trong các doanh nghiệp như doanh nghiệp phát hành TPDN, một số công ty chứng khoán và ngân hàng thương mại có tham gia phát hành TPDN, mà đang lan truyền sang toàn bộ thị trường tài chính, khi mà:

Thứ nhất, các doanh nghiệp phát hành, công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại đang cuống cuồng tìm nguồn tài chính để mua lại các trái phiếu có sai sót, đến hạn hay để giữ uy tín với nhà đầu tư. Và người có thể thu xếp tài chính không ai khác mà chính là các ngân hàng thương mại. Ban đầu các ngân hàng thương mại sẽ tìm đến thị trường liên ngân hàng để xử lý ngay với số tiền lớn. Tuy nhiên, khi nguồn vốn này cạn kiệt cũng như các ngân hàng trở nên dè chừng trong việc cho vay trên thị trường liên ngân hàng, lãi suất liên ngân hàng tăng mạnh. Sau khi con đường trên thị trường liên ngân hàng trở nên hẹp đi, các ngân hàng thương mại sẽ buộc phải tăng mạnh lãi suất huy động trên thị trường với các tổ chức kinh tế và dân cư và bắt đầu kích hoạt cuộc đua lãi suất huy động như đang diễn ra.

Thứ hai, các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân, vốn dĩ có niềm tin không cao đối với hoạt động tài chính phi ngân hàng thì nay đánh mất phần lớn niềm tin ít ỏi còn lại đối với thị trường TPDN khi mà liên tục những cảnh báo về thị trường này được đưa ra, trong đó phần lớn là cảnh báo thiếu bằng chứng và phi chính thống.

Thứ ba, khủng hoảng trên thị trường TPDN đến lượt nó gây khủng hoảng niềm tin trên thị trường chứng khoán (TTCK) khi mà rất nhiều doanh nghiệp blue-chip đầu ngành có phát hành trái phiếu đang niêm yết bị nhà đầu tư không chỉ quay lưng với trái phiếu mà còn quay lưng cả với cổ phiếu, và sau đó các nhà đầu tư này tiếp tục quay lưng với cả những cổ phiếu không liên quan.

Điều chỉnh giải pháp để giảm tác dụng phụ

Cần phải nói rằng việc kiểm soát thị trường TPDN là hết sức cần thiết và Chính phủ đang thực hiện những giải pháp căn cơ quan trọng. Tuy vậy cần có những điều chỉnh để hạn chế những tác động tiêu cực lên thị trường tài chính và ổn định vĩ mô vốn chịu nhiều sức ép trong thời gian gần đây. Những điều chỉnh này nên là:

Thay vì buộc các doanh nghiệp phát hành mua lại trước hạn các TPDN có sai sót trong quá trình phát hành thì các cơ quan chức năng sẽ làm rõ nếu các sai sót không nghiêm trọng (không có tính hình sự) thì về bản chất việc phát hành và phân phối TPDN là hoạt động dân sự và do vậy tổ chức phát hành và nhà đầu tư có thể thỏa thuận điều chỉnh mục đích phát hành, các điều kiện khác,… để giao dịch đó vẫn tiếp diễn phụ thuộc vào ý chí của hai bên. Ở đây vai trò của công ty chứng khoán và ngân hàng thương mại trong tư vấn, giám sát và quản lý TPDN phát hành một lần nữa được xem trọng. Và do đó, cơ quan quản lý cần giám sát các tổ chức này thực hiện vai trò của mình một cách chặt chẽ.

NHNN thay vì cung tiền, nâng lãi suất toàn thị trường thì cân nhắc cấp thanh khoản cho các ngân hàng thương mại mua lại TPDN để các ngân hàng này không cần thiết phải đẩy mạnh lãi suất trên thị trường liên ngân hàng cũng như thị trường huy động từ tổ chức kinh tế và dân cư và từ đó không đẩy mặt bằng lãi suất lên cao hơn. Điều này trực tiếp không làm trầm trọng hơn nữa tình trạng căng thẳng thanh khoản và lãi suất tăng cao do chính sách thắt chặt tiền tệ chống lạm phát và bảo vệ tỷ giá của NHNN hiện nay. Chính sách này sẽ giúp giảm mức lãi suất thực huy động (và do đó giảm lãi suất thực cho vay) như đã nói ở trên và từ đó giảm nguy cơ gây bất ổn vĩ mô và suy giảm tăng trưởng trong tương lai nếu tình trạng này được duy trì.

Gây dựng niềm tin vào thị trường TPDN bằng cách xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp ngay lập tức, công bố các doanh nghiệp tốt đang bị dính các tin đồn thiếu căn cứ và NHNN có thể mua vào hoặc tái chiết khấu TPDN cho các NHTM để tạo dựng niềm tin thị trường cũng như thanh khoản trái phiếu. Từ đó từng bước đưa thị trường TPDN trở lại quỹ đạo tăng trưởng với chất lượng cao hơn và góp phần quan trọng trong việc chia sẻ gánh nặng cho vay của các ngân hàng thương mại cũng như thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam.

Theo Hoàng Xuân Huy (KTSG)